Saturday, October 12, 2013

Aeroportul International Chisinau: cat vor castiga investitorii rusi?

De astazi pot spune si eu ca sunt blogger. Nu stiu cat de durabil va fi acest impuls de moment, dar am decis ca ocazional voi publica materiale pe teme de care imi pasa. Cum ar fi concesionarea aeroportului - un subiect la zi, care e un bun studiu de caz al unor politici guvernamentale neinspirate. Politici care ne afecteaza pe noi toti.

Din start vreau sa spun ca sunt pro-concesionare, privatizare, sau oricare alta forma de de-etatizare a proprietatii de stat. Statul este un manager foarte prost si nu ar trebui sa se ocupe cu administrarea aeroporturilor, companiilor de telecomunicatii sau a vinariilor. Problema cu aeroportul e alta: modul intransparent, tendentios in care a fost organizat tenderul de concesionare. Ca rezultat, am dat aeroportul pe mana unui investitor 'exotic' care ridica foarte multe semne de intrebare.

Poate investitorul iesi pe profit investind EUR 244m?


Nu voi repeta multitudinea de factori care m-au deranjat la aceasta tranzactie (am scris despre asta anterior pe FB). De data asta mi-am pus o intrebare mult mai simpla: poate Komaks, castigatorul concesiunii, iesi pe profit daca isi onoreaza pe deplin investitiile asumate

E o intrebare importanta. Investitorul s-a obligat sa pompeze 244 milioane de euro (332 milioane dolari) in dezvoltarea aeroportului, bani care ar urma sa si-i intoarca, cu profit, in urma exploatarii activului timp de 49 de ani.

Aici si apar suspiciunile. E posibil oare, chiar si teoretic, sa ai un randament adecvat investind o suma atat de mare? Ipoteza pe care am avut-o din start este ca nu e posibil. Daca cifrele nu ies pe hartie, am putea avea dubii argumentate ca investitorul nici nu avea de gand sa investeasca sumele declarate.

Cum am calculat

Orce model financiar este o aproximatie a realitatii. In special cand nu dispui de toate cifrele exacte urmeaza sa faci anumite estimari: care e marja actuala de profitabilitate? cum va evolua aceasta in viitor? cum va creste traficul de pasageri? venitul per pasager? vor reusi cresterea taxelor aeroportuare, sau nu? etc. Modelul anexat este unul simplificat: probabil am facut in 2 ore ceea ce investitorii rusi au realizat, cu o mult mai mare precizie, timp de 2 luni. Deaceea nu pretind la adevarul absolut. Din contra, admit ca anumite asumptii sau estimari ar putea fi gresite. Invit toata lumea care e in mai buna cusoastere de cauza sa contribuie prin calculele proprii (Update: vedeti contributia foarte buna a lui Dumitru Dediu, mai jos).

Asumptii

Sunt cateva input-uri care au un rol determinant (sursele si explicatiile detaliate sunt in modelul anexat):
  • Investitii capitale (CAPEX): 244m EUR, in baza criteriilor contractuale
  • Cresterea numarului de pasageri: de la 1.2m azi la 5.0m in 2030 si 6.8m in 2061
  • Cresterea veniturilor per pasager (inc. taxe aeroprtuare): de la $17 in 2012 la $45 in 2061
  • Cresterea profitabilitatii: de la 30% EBITDA in 2012 la 44% EBITDA in 2022-2061 (44% este media EBITDA a 35 aeroporturi - mai multe detalii la sectia Benchmarks din model)
Vezi mai jos explicarea detaliata a fiecarei asumptii si sursa, linkul (e.g. estimarea de 5.0m pasageri in 2030 ii apartine Tatianei Semionova, vice-presedinte Komaks etc):


Rentabilitate

Pentru a estima atractivitatea unei investitii, investitorii incearca estimarea fluxurilor banesti nete (free cash flows) generate de aceasta investitie si calcularea unei rentabilitati estimative, IRR (internal rate of return). Aritmetica este una mai sofisticata, dar intuitia e destul de simpla: dobanda anuala a unei investitii. De exemplu, daca ai depune $100 la banca, pentru 5 ani, cu 10% dobanda platita la sfarsitul fiecarui an (plus intoarcerea sumei initiale in anul 5), ai obtine un IRR de 10%.




Rentabilitate de 7.9% (in cel mai bun caz)
Komaks va atinge o rentabilitate de sub 8%, asta in cazul in care aeroportul reuseste un salt considerabil in performanta (ceea ce este foarte si foarte improbabil). Pentru a atinge acest nivel de rentabilitate, numarul de pasageri trebuie sa creasca de aproape 6 ori, marja de profitabilitate cu 50%, iar veniturile per pasager sa se tripleze. Daca ajustam input-urile la un nivel mai conservativ, rentabilitatea scade dramatic. De exemplu, daca mentinem marja actuala de profitabilitate (EBITDA) si actualul venit per pasager, rentabilitatea pe perioada concesionarii ar deveni una negativa.

Tinand cont de nivelul de risk al Moldovei, o rata de rentabilitate adecvata ar fi fost de 20-25%. Acesta e premiul de risk pe care l-ar percepe un investitor strain rational, tinand cont de multiplele inceritudini ce tin de business-ul in Moldova. Din acest motiv, sunt tentat sa cred, ca Komaks nu intentioneaza in mod serios sa-si onoreze investitiile asumate de 244m EUR. Timpul va arata daca am sau nu dreptate - sper mult sa gresesc.

P.S. Invit studentii bravi de la ASEM, jurnalistii economici, alti amatori ai calculelor sa ajusteze modelul anexat dupa cum considera de cuviinta. Mai multe minti = mai bine. Modelul poate fi accesat aici: https://www.dropbox.com/s/wivm77ct2ayq3d0/131013%20Aeroportul%20Chisinau%20Calcule%20v4.xlsx



Update 1: Dumitru Dediu, probabil cel mai bun expert de finante corporative din Moldova, vine cu niste completari foarte utile (vedeti modelul cu update). Tabelele de sensitivitate (sensitivity tables) ne permit estimarea rentabilitatii pentru investitor in baza mai multor scenarii. Cateva concluzii:
1. Concesionarul nu are niciun motiv sa creasca numarul de pasageri peste 3m, pragul la care ar trebui sa declanseze a 3a faza de investitii. De exemplu, rentabilitate concesionarului la 3m de pasageri in 2030 este de 12.6% (cu conditia sporirii marjei de profitabilitate la nivelul mediu din grupul de benchmark), fata de rentabilitatea de 7.9% daca aeroportul ajunge la 5m de pasageri, cum ne-a promis doamna Semionova de la Komaks.
2. Concesionarul isi poate imbunatati considerabil rentabilitatea prin a investi in Capex de mentenanta sub limita de Depreciere si Amortizare. Adica, sa investeasca in mentenanta aeroportului mai putin deca ar prevede gradul anual de uzura. De exemplu, daca rata de Capex de mentenanta e scazuta la 50% din rata de uzura (Depreciere si Amortizare), rentabilitatea creste, ceteris paribus, de la 7.9% la 11.9%. Iar daca, pe langa asta se mentine traficul de pasageri la nivelul de 3m (in loc de 5m), rentabilitatea creste si mai mult, la 17.3%.








12 comments:

  1. Devil is in the details.
    I believe that the most critical point here is treatment of CAPEX and what is inside the box.
    For example maintenance CAPEX: some people may know that its a current expense (IFRS, IAS 16), however Gov, other state agencies, public/media may treat it as an investment CAPEX. If you take 18% of revenues you will realize that the total amount of maintenance CAPEX far exceeds the total amount of expected investments.
    What's Inside the box: i believe that Komaks will be required to provide audited financials prepared under IFRS, in order to comply with CAPEX requirement (and auditors will report more or less correctly investment and maintenance CAPEX). However if we review IAS 16 we will realize that such expenses: as salary of development team, interest on loans, services and materials related to CAPEX program ...... are capitalized expenses before the asset is put into exploitation. What Union Fenosa did to comply with CAPEX program: capitalized everything what's possible and depends on treatment ( for example salary of all CAPEX accountants, engineers, etc).

    ReplyDelete
  2. Good job! Bine pregătit si argumentat. Efectiv as avea câteva sugestii la modelul prezentat de Dvs.
    Referitor la calcule
    1. Rata de rentabilitatea anuală de 20-25%. Rata de rentabilitate reflectă profitabilitatea așteptată în domeniul respectiv de activitate, precum și riscurile specifice și sistemice. Luând în calcul că riscul sistemic rămâne, cel specific (în condiții în care presupunem că KOMAKS au idee de operațiuni în managementul aeroportuar) este substanțial inferior celui mediu de pe piața moldovenească – aeroportul Chișinău este quasi-monopolist.
    2. 15% rata de actualizare a fluxurilor financiare. N-am găsit de unde a apărut această cifră. Dacă e să fie așteptările investitorilor, respectiv ar trebui să fie 20-25% cum ați enunțat Dvs. Dacă e costul capitalului, atunci e oarecum exagerat. 15% în EUR, chiar și pentru Moldova e cam mult.
    3. Nu ați actualizat variațiile de NWC.
    4. Nu ați ținut cont de TAX SHIELD în calcularea NPV. Or, la sumele de investiții substanțiale anunțate de investitor e un factor substanțial.
    Referitor la asumpțiuni și altele.
    Aș sugera să menționați că investițiile cele mai importante DEJA sunt făcute de stat. Și anume instalațiile și utilajul de navigație. Alea reprezintă costuri astronomice pentru orice aeroport.
    În rest – well done!

    ReplyDelete
  3. N-am prea înțeles cea vrut să spună Unknown.
    Maintenance CAPEX nu există în natură, maintenance e OPEX. Costurile operaționale sunt costuri operaționale, și investițiile sunt investiții. Orice investitor tinde să bage maxim la costuri operaționale din două motive – 1. reduce baza impozabilă și 2. nu are complicații cu deprecierea și amortizarea.
    Referitor la capitalizarea costurilor operaționale parvine principal în R&D și investiții capitale. Nu prea văd R&D în Aeroportul Chișinău. Or construcția unei piste și terminal adiționale și implementarea de soluții IT (active nemateriale) ușor ar umfla cifra la cea anunțată. În speță, în condiții în care contabilitatea activelor nemateriale e oarecum confuză în RM.
    Sper ca Unknown să poată citi textul în română, că după maniera de scris engleza nu e limba sa materna…Nici chiar a doua …

    ReplyDelete
  4. Modelul arata frumos, insa e un model empiric, bazat pe o simpla crestere liniara. Modelul tau nu surprinde timing-ul investitiilor, are prea putini factori de influenta, si mai mult decat atat lipseste costul de oportunitate al investitiei.

    ReplyDelete
  5. Yondaime, mersi de comenatarii. Sa inteleg ca suntem per tu.
    1. Model empiric. Da, intr-adevar. Empiric inseamna ancorat in realitate, spre deosebire de teoretic.
    2. Crestere liniara. Tu consideri mai oportuna cresterea exponentiala? Sau logaritmica? Da-mi de stire.
    3. Putini factori de influenta. Sunt 21 de inputuri -- factori de influenta. Care crezi ca lipsesc?
    4. Costul de oportunitate. Poti fi mai explicit? De exemplul costul meu de oportunitate de a raspunde la comentariul tau a fost destul de mare, dar oricum imi vine greu sa-l cuantific...
    Cel mai important, pentru ca modelul este deschis, te incurajez sa-l modifici dupa cum crezi tu corect. Curios sa vad si rezultatele.

    ReplyDelete
  6. Un singur lucru nu s-a menționat pe aici, veniturile reale ale aeroportului sunt mai mari de 21 de milioane, aceste 21 de milioane rămân după toate furturile, aeroportul e mult mai profitabil, decât se vehiculează, respectiv este posibilă și o rentabilitate mai mare...

    ReplyDelete
  7. As vrea sa ma ajutati va rog cu o chestie pe care nu o inteleg.
    CAPEX de mentenanta=D&A. Nu inteleg de ce CAPEX e stabilit in raport de D&A, dar nu in raport de numarul de pasageri sa zicem (mai multi pasageri mai multe cheltuieli/investitii de mentenanta). Care e ideea in spatele acestei raportari?

    ReplyDelete
  8. Iulian, idea de CAPEX=D&A : pentru a mentine mijloace fixe la acelasi nivel. Uzura poate sa creasca pe masura cresterii numarului de pasageri.

    ReplyDelete
  9. Iulian, adaugand la comentariul precedent, Capex-ul e de doua tipuri, de mentenanta (e.g. compensarea uzurii, cum ar fi o reparatie cosmetica a spatiilorr) si investitional (e.g. o noua pista). Capex-ul investitional in model (244m EUR) evolueaza cu atingerea unor fluxuri de pasageri. Capex-ul de mentenanta, creste si el in rand cu numarul pasagerilor, dar de o maniera mai graduala. Este estimat la nivelul de D&A pentru ca scopul lui este de a compensa uzura (adica D&A).

    ReplyDelete
  10. Multumesc de explicatie. Eu am inteles ca ceea ce pierzi din activ trebuie de pus inapoi, dar nu inteleg de ce.
    Un caz ipotetic. Cumpar un autobuz, ca sa transport pasagerii de la cladirea aeroportului la locul unde e avionul (dese ori se intampla asa ceva). Am platt 20000$. Autobuzul nu se prea uzeaza mut ca dor nu duce pasagerii la distante mari dar nici nu e intensif folosit, dar oricum se amortizeaza anual cu 2000$ (pe parcursul a 10 ani). Asta ar insemna ca eu in fiecare an trebuie sa stabilesc CAPEX-ul de 2000$ pentru a compensa pierderea de valoare? Pentru mine asta nu prea are sens. Evident o sa existe un CAPEX dar nu la nivelul de 2000$ pe an. In cazul acesta eu pot investi astea 2000$ pentru altceva si sa aduc valoare marind profitabilitatea aeroportului. Va rog sa imi spuneti daca face sens ce zic eu sau daca omit ceva din vedere. Multumesc. Apreciez

    ReplyDelete
  11. Iulian, urmand exemplul tau cu autobuzul, pentru ca autobuzul se depriciaza, peste 10 ani va trebui sa cumperi un altul. Deci, long term, D&A = Maintenance capex.

    ReplyDelete
  12. Aha...eu am crezut ca pot sa pastrez autobuzul dupa chiar si dupa ce se depreciaza totalmente. Multumesc de ajutor

    ReplyDelete